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发布日期：2026-03-28 09:16 点击次数：202
开头|期间投研
作家|孙一鸣
剪辑|李乾韬
[导语]
居品销量沿途飙升，奏效登顶天下，说念生天合材料科技（上海）股份有限公司（以下简称“说念生天合”）看似赚得盆满钵满。关连词，2021年却成为其规划现款流的革新点，尔后规划现款流相连三年净流出。这背后究竟发生了什么？
上交所官网浮现，说念生天合于2023年6月苦求主板IPO，于2024年11月更新财务数据，现在仍处于问询阶段。
期间投研发现，2020—2022年，说念生天合共现款分成2.5亿元，占同期净利润总和的75.53%。最新版招股书浮现，这次IPO，其拟募资6.94亿元，其中1.35亿元用于偿还银行贷款。
此外，四肢风电叶片用环氧树脂赛说念的头部企业，说念生天合2021年扣非净利润一度同比下滑超55%，且2021—2023年的规划现款流净额均为负值。2023—2024年，说念生天合的监事会主席两度换东说念主。
1月9日，服务绩波动、大额分成合感性、两任监事会主席去职等问题，期间投研向说念生天合证券部（邮箱：investor@techsto**.com）发函商榷。针对监事会主席去职问题，对方回话称，在IPO期间，公司出现监事会主席去职的情况，固然可能激励外界对公司内控的质疑，但若从积极的角度来看，这种情况亦然公司处置结构优化与调度的体现。
[摘录]
1.风电叶片用环氧树脂居品销量相连两年天下第一。风电叶片用环氧树脂是说念生天合的中枢居品。2021—2024年上半年，风电叶片用环氧树脂的销售收入占同期营业收入的比例分袂为71.22%、70.93%、67%、63.23%，占比均超60%。此外，2022—2023年，说念生天合“风电叶片用环氧树脂系列”居品销量相连两年位居天下第一。
2.扣非净利润一度同比下滑55.27%。2020—2023年，说念生天合的营业收入年复合增长率为-1.32%，扣非净利润年复合增长率为-5.68%，其中2021年扣非净利润同比下滑55.27%。
3.金钱欠债率高于同业平均水平。2021—2023年末，说念生天合的金钱欠债率较同业业的平均水平齐跨越15个百分点，且流动比率和速动比率均不足同业业可比公司均值。
4.规划现款流净额相连三年为负。说念生天合的规划现款流现象在2021年发生了显耀转动。2020年，说念生天合的规划现款流尚处于净流入状态，而自2021年起，其规划现款流便相连三年握续净流出。
5.IPO前夜大额分成。2020—2022年，说念生天合的现款分成总和占同期净利润总和的比例高达75.53%。其中，2021年、2022年，说念生天合的现款分成占当期净利润的比例分袂为94.47%、83.46%，着实分光当期净利润。
6.两任监事会主席短期内接踵去职。2023—2024年，张燚、龚晓燕分袂辞任说念生天合的监事会主席职务。
7.刊行估值或偏高。这次IPO，说念生天合规划募资6.94亿元，若按10%的刊行比例算，其刊行估值约为69.4亿元。若参考同业业可比公司的市盈率（30.56倍），以说念生天合2023年1.52亿元的净利润（尚未涌现2024年功绩）为基数，说念生天合的市值约为46.45亿元，低于其刊行估值。
[配景]
说念生天合深耕风电材料界限，居品障翳了风电叶片用环氧树脂、高性能风电结构胶和结构芯材等在内的风机叶片主要原材料。
关连词，自2021年起，风电行业的“抢装潮”逐渐退去，市集竞争态势日益浓烈。在此配景下，下流风力发电装备价钱不竭下行，价钱压力沿着产业链层层进取游传导。受此影响，繁密风电产业链企业濒临功绩窘境，出现功绩大幅下滑，以至堕入归天的场面。
四肢说念生天合的竞争敌手，惠柏新材（301555.SZ）、上纬新材（688585.SH）2023年营业收入均同比下滑超20%，归母净利润均同比下滑超10%。2024年前三季度，惠柏新材已堕入归天状态。
[正文]
一、公司配景：富二代创业
说念生天合成立于2015年6月，总部位于上海，主要从事高性能热固性树脂材料的研发、坐蓐和销售，现在形成了风电叶片用材料、新式复合材料用树脂、新动力汽车及工业胶粘剂三大系列居品。
其中，风电叶片用环氧树脂是说念生天合的中枢居品。2021—2024年上半年，其风电叶片用环氧树脂的销售收入占同期营业收入的比例分袂为71.22%、70.93%、67%、63.23%，占比均超60%。
从股权结构看，截止招股书签署日（2024年11月18日），说念生天合的控股推动为上海易成实业投资集团有限公司，本体限制东说念主为季刚、张婷细君二东说念主。季刚、张婷均领有好意思国永恒居留权，并通过平直和辗转的方式共计限制说念生天合60.47%的股份。
值得一提的是，季刚的父亲季奎余曾是上市公司中联电气（后改名为雅百特、雅博股份，002323.SZ）的实控东说念主，季刚在2008年7月—2015年8月担任中联电气董事职务。
2015年，雅百特奏效借壳中联电气，原中联电气主要金钱被置出。尔后，雅百特因财务作秀被立案走访及处罚，2022年改名为雅博股份。截止2024年9月末，季奎余仍握有雅博股份2.13%的股份，为第五大推动。
二、行业竞争阵势：销量天下第一
在风电叶片用材料的天下市集中，说念生天合濒临浓烈的市集竞争。其竞争敌手包括欧林（Olin.NYSE）、好意思国伟想磊公司、惠柏新材、上纬新材以及四川东树新材料有限公司等一众颇具实力的企业。其中，欧林（Olin.NYSE）与好意思国伟想磊公司四肢大型跨国企业，凭借着深厚的时间千里淀、平凡的天下布局以及高大的品牌影响力，在外洋市集占据了主要份额。
而惠柏新材、上纬新材、四川东树新材料有限公司等企业在国内市集一样弘扬强健，它们通过不竭优化居品质能、完善供应链体系以及提供腹地化的优质服务，在国内风电叶片用材料市集各据一方，与说念生天合伸开了浓烈的份额争夺。
招股书浮现，证据中国石油和化学工业蚁集会环氧树脂及诓骗专科委员会出具的证明函，2022—2023年，说念生天合“风电叶片用环氧树脂系列”居品销量相连两年位居天下第一。
据首轮问询函回话文献，传奇念生天合测算，2021—2023年，该公司的风电叶片用环氧树脂天下市占率分袂为12.39%、18.70%、17.71%。
三、财务数据：要点体恤规划现款流
1.扣非净利润一度同比下滑55.27%
四肢天下坐蓐限制最大的风电叶片用环氧树脂坐蓐企业之一，说念生天合连年功绩缺少成长性，2023年的营业收入和扣非净利润均不足三年前的水平。
首版和最新版招股书浮现，2020—2023年，说念生天合的营业收入分袂为33.32亿元、31.27亿元、34.36亿元、32.02亿元，年复合增长率为-1.32%，其中2021年和2023年营业收入均同比下滑；同期扣非净利润分袂为1.58亿元、0.71亿元、1.04亿元、1.33亿元，年复合增长率为-5.68%，其中2021年扣非净利润同比下滑55.27%。
与之对比，惠柏新材2021—2022年营业收入握续增长，2021年扣非净利润固然一样下滑，但跌幅远低于说念生天合。财报浮现，2020—2023年，惠柏新材的营业收入分袂为14.32亿元、16.89亿元、17.75亿元、13.78亿元，扣非净利润分袂为6373.31万元、6084.72万元、6277.38万元、5589.16万元，其中2021年扣非净利润仅同比下滑4.53%。
2.金钱欠债率高于同业平均水平
招股书浮现，2020—2023年末，说念生天合的金钱欠债率分袂为67.08%、68.13%、58.13%、52.52%，同业业可比公司的金钱欠债率均值分袂为37.90%、45.39%、41.08%、37.52%。
从短期偿债打算看，2020—2023年末，说念生天合的流动比率分袂为1.42倍、1.37倍、1.6倍、1.76倍，速动比率分袂为1.32倍、1.18倍、1.46倍、1.56倍；同业业可比公司的流动比率分袂为2.34倍、1.78倍、2.91倍、2.28倍，速动比率分袂为1.95倍、1.4倍、2.59倍、1.93倍。
不错看出，2021—2023年末，说念生天合的金钱欠债率较同业业的平均水平齐跨越15个百分点，且流动比率和速动比率均不足同业业可比公司均值。
值多礼贴的是，招股书指出，说念生天合取得的银行借款为短期借款，形成流动欠债金额相对较大，以偏激向推动分拨利润金额较大，对偿债能力打算有所影响等身分影响，导致说念生天合的流动比率、速动比率低于同业业可比公司。
3.规划现款流净额相连三年为负
颇为引东说念主珍惜的是，说念生天合的规划现款流现象在2021年发生了显耀转动。2020年，说念生天合的规划现款流尚处于净流入状态，而自2021年起，其规划现款流便呈握续净流出态势。
首版和最新版招股书浮现，2020—2023年，说念生天合的规划现款流量净额分袂为1561.28万元、-3.45亿元、-3.55亿元、-3773.23万元，其中，2021—2023年规划现款流量净额相连三年为负。
针对规划现款流净额握续三年为负的情况，说念生天合回话期间投研称，风电、汽车行业客户剿袭银行单据的相貌支付货款，关联词公司不错将银行单据贴现以得到现款，但由于财务报表的编制法令，该单据通常不以规划性现款流的相貌体现，得当行业本体情况。公司将不得志远隔阐发要求的单据贴现，关连现款计入筹资步履现款流入。因此规划步履产生的现款流量净额并不可十足响应出公司的收款情况，即不可响应出公司收到的客户银行单据情况。
四、风险身分：体恤IPO前夜大额分成的合感性
4.1IPO前夜大额分成的合感性
在苦求主板IPO前，说念生天合相连三年进行大额分成。
招股书浮现，2020—2022年，说念生天合的现款分成金额分袂为8000万元、8000万元、9000万元，共计为2.5亿元；同期净利润分袂为13874万元、8468万元、10783万元，共计3.31亿元.
可见，2020—2022年，说念生天合的现款分成总和占同期净利润总和的比例高达75.53%。其中，2021年、2022年，说念生天合的现款分成占当期净利润的比例分袂为94.47%、83.46%，着实分光当期净利润。
2024年3月15日，证监会发布了《对于严把刊行上市准入关从源泉上提升上市公司质料的成见（试行）》，明确提倡要严实体恤拟上市企业是否存在上市前突击“清仓式”分成等情形，防御严查，并实行负面清单式不断。
据关连礼貌，“清仓式”分成的具体圭臬包括：论述期三年累计分成金额占同期净利润比例突出80%的；论述期三年累计分成金额占同期净利润比例突出50%且累计分成金额突出3亿元，同期召募资金中补流和还贷共计比例高于20%。
上述文献出台后，在2024年召开的2023年年度推动大会上，说念生天合不再对2023年进行现款分成了。
对此，说念生天合回话期间投研称，论述期内，公司扩充的现款分成实际了必要的审议门径，分拨决策得当关连法律律例及《公司礼貌》的礼貌；分成资金的主要用途合理，不存在紧要稀刻薄况。2024年5月20日和2024年6月4日，公司分袂召开第二届董事会第九次会议和2024年第二次临时推动大会，审议通过对于出具在审期间利润分拨关连甘愿的议案，甘愿“在中国证券监督不断委员会/上海证券营业所审核本公司初度公开采行股票并在上海证券营业所主板上市的苦求期间（即“在审期间”），本公司不进行现款分成。”
需珍惜的是，论述期内，说念生天合的实控东说念主、副总司理与多名（前）职工存在多笔资金交往。
在首轮问询函中，上交所要求保荐机构和申诉司帐师证明对论述期内资金活水核查的情况，包括核查范围的采用、账户完好性认定逻辑、遑急性水平、主要收入开头及开销去处、发现稀薄的具体情况及遴荐的进一步核查门径，证明是否存在资金平直或辗转流向客户、供应商偏激关连方的情况，是否存在体外资金轮回。
4.2募投格式合感性
一般来说，在申诉IPO前，IPO企业在拟定募投格式时，齐会对格式的可行性和必要性进行充分论证，以确保召募资金的合理使用和格式的胜利扩充。
关连词，说念生天合在IPO在审期间却对募投格式决策进行了调度，删掉了补充流动资金的募资规划。
2023年6月初度提交的招股书浮现，说念生天合规划通过IPO召募资金8亿元，其中1.85亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。不外，在资格第一轮问询后，在2024年11月更新的招股书中，说念生天合将募资总和下调至6.94亿元，同期删除了“补充流动资金”的关连募资规划，并将用于偿还银行贷款的金额缩减至1.35亿元。
对此，说念生天合回话期间投研称，IPO审核期间，拟IPO企业证据监管机构的审核要求对募投格式进行调度，有意于进一步得当监管的要求，是首发苦求公司的常见情况。公司的募投格式进程董事会、推动大会审议并审慎决策通过，关连募投格式依然完成格式备案及环评门径，得当国度产业策略的关连礼貌。
4.3监事会主席变动风险
监事会在公司处置结构中饰演着至关遑急的扮装，而监事会主席四肢监事会的中枢率领，肩负着监督公司不断层行径、保险推动权柄、确保公司运营正当合规等遑急责任。其决策和监督着力平直影响着公司处置的灵验性和牢固性。
关连词，在IPO申诉前夜，说念生天合的监事会主席却发生了东说念主事变动。2023年3月，张燚辞任监事会主席，龚晓燕被选举为新任监事会主席。
仅一年多时候，2024年7月，龚晓燕向监事会提交辞职信，辞任公司监事、监事会主席。尔后，宋丽媛被任命为新的监事会主席。
在IPO要道期，说念生天合两任监事会主席接踵去职，激励成本市集对该公司里面处置结构的担忧。
对此，说念生天合回话期间投研称，在IPO期间，公司出现监事会主席去职的情况，固然可能激励外界对公司内控的质疑，但若从积极的角度来看，这种情况亦然公司处置结构优化与调度的体现。
五、估值分析：刊行估值或偏高
最新版招股书浮现，本次IPO，说念生天合拟公开采行不低于5862万股股份，刊行比例不低于10%，规划募资6.94亿元。若按10%的刊行比例算，其刊行估值约为69.4亿元。
在国内风电叶片用环氧树脂市集，惠柏新材和上纬新材是说念生天合的主要竞争敌手，居品具有较强的可比性。
从市盈率看，截止1月24日，惠柏新材、上纬新材的总市值分袂为21.59亿元、26.5亿元，其中，惠柏新材的动态市盈率为负，上纬新材的动态市盈率为30.56倍。
若按30.56倍的市盈率算，以说念生天合2023年1.52亿元的净利润（尚未涌现2024年功绩）为基数，说念生天合的市值约为46.45亿元，低于其刊行估值。
从市销率看，截止1月24日，上纬新材的市销率为1.87倍。按此计较，以说念生天合2023年32.02亿元的营业收入为基数，说念生天合的市值约为59.88亿元，亦低于其刊行估值。
（全文5213字）开云体育